서흥은 캡슐생산을 본업으로 자회사의 건강기능식품 그리고 제약회사로부터 OEM 사업을 영위하고 있으며 안정적인 캡슐에서 비롯된 캐시카우가 돋보이는 기업이다. 그럼에도 주가는 끝이 없는 하락으로 가고 있다. 그 이유가 무엇인지 알면 저가 매수의 기회가 될 수 있지 않을까 고민해보고자 한다.
서흥 기업분석
서흥은 1973년 설립된 기업으로 초기 캡슐제조업을 영위하며 각종 사업군을 늘려온 장수 기업이다. 장수기업이라는 이름답게 기업의 성장 또한 우상향 해 왔으며 매출액은 매년 증가하고 있는 점이 특징이다. 우선 역성장이 없는 회사라는 점이 투자자들에게는 리스크 면에서 선호될 수 있겠다. 캡슐부문은 국내 95% 점유율을 바탕으로 글로벌 시장 3위의 기업이다. 이 부분을 캐시카우로 건강기능식품 부문은 OEM, ODM으로 국내 1위인 40% 점유율을 나타내고 있다. 건강기능식품 사업 역시 최근 코로나로 인해 소비자들에게 관심을 받으며 매출 2695억, 전체매출 비중의 45%라는 큰 성장을 기록하였다. 작년 이러한 사업부들에 대한 물적 분할이 있었는데 건강기능식품은 서흥헬스케어로, 고형제 사업부문은 서흥에 귀속, 액상 사업부문은 서흥헬스케어로 분리하였다. 하지만 수출비중이 낮은 건 사실이다 건강기능식품 매출의 1.4%만이 수출매출이다. 2022년 기준 건강기능식품 45%, 하드캡슐 26.5%, 젤라틴 원료 15.7%, 위탁의약품 10%로 매출액 구성이 확인되며 2020년 이후 건강기능식품은 이젠 서흥의 최대 사업부가 되었다. 특이한 점은 2022년 매출은 2021년 대비 6.4% 증가하였으나 영업이익은 11% 감소하였고 순이익은 31% 감소하였다. 이를 반영한 듯 작년부터 주가는 하락을 이어가고 있다 그렇다면 매출이 증가 함에도 영업이익이 크게 감소 한 점은 단기적인 이유인지, 아니면 글로벌 경기에 따른 환경적인 요인인지 각종 지표로 확인해 볼 필요가 있다는 생각이 든다.
각종지표
영업이익의 지표를 먼저 보면 2022년 -11%를 기록했는데 3분기까지는 영업이익률을 10% 유지하다가 4분기에 5%로 급격히 하락하였다. 추정해 볼수 있는 것은 운임료 인상, 시장 심리 축소, 과대한 생산설비 투자등을 예상해 볼 수 있다. 먼저 운임료는 이미 2019년 수준으로 환원된 것을 아는바 이 부문은 2022년 4분기부터는 반영된 것으로 볼 수 있을 것이고, 주요 수출품인 젤라틴과 캡슐 부문의 원자재 가격을 보면 돈육, 생우 역시 2022년 3분기부터 고점을 찍고 하락 중이며, 옥수수, 대두, 소맥도 마찬가지로 지속 하락 중이다. 원자재 가격은 고점과 저점 사이의 중간쯤에 위치해 있으며 인플레이션의 향방에 따라 동일한 방향으로 움직 일 것이다. 시장 심리를 보면, 코로나 덕에 건강기능식품에 대한 수요가 증가한 후 인플레이션 영향으로 급격한 금리인상은 모든 수요심리를 박살내고 있다. 이 부문은 분명히 영향을 줄 것이지만, 건강기능식품의 유통시장에 대한 규제 완화로 대형마트, 온라인 쇼핑몰에서도 판로가 증가하며, 당사로써는 매출증대 환경이 오히려 증가한 것이다. 2022년에 감소한 영업이익의 가장 큰 이유는 아마도 CAPEX 비용 증가일 것이다. 베트남 공장에 증설된 하드캡슐 설비 투자가 가장 큰 비중이었고 이에 대한 설비가동은 2023년부터 90% 이상의 가동률이 유지될 것으로 보이며 향후 매출의 성장 또한 자명한 사실이다. 이 부분이 긍정적인 이유는 아래 정리해 보려고 한다.
투자 아이디어
서흥이라는 기업을 공부해 보면 매출의 가장큰 40% 비중의 건강기능식품이며, 그 뒤로 30% 비중의 캡슐 부문이 있다 그리고 10% 이상의 젤라틴 판매로 이루어지는데 이중 건강기능식품은 영업이익률 27%중 수출비중은 2% 이내로 내수용 사업인 점이 리스크이다. 반면에 영업이익률이 45%나 되는 캡슐사업의 수출비중은 75%이며, 젤라틴과 같은 원료사업은 이익률 19%에 수출비중 69%이다. 내수에 대한 리스크는 건강기 능심품에 존재하기에 매출액에 가장 영향을 줄 것이고, 수출은 캡슐과 젤라틴 사업 비중이 큰 만큼 비교적 안정적인 성장이 유추된다 심지어 이 둘의 판가 역시 지속 상승추세로 매년 5% 이상의 상승을 진행 중이다. 개요에서 말했든 급격하게 영업이익률이 하락한 원인을 정리해 보면 코로나 시즌의 호황을 발판으로 CAPEX 비용의 증가와 내추럴엔도텍과 같은 자회사의 손실처리에 일시적인 비용이 투입된 이유로 보인다 그 외 환경여건은 모두 긍정적인 상황으로 연일 추락 중인 주가의 방향은 변곡점에 다다르고 있지 않나 라는 추정을 해볼 뿐이다. 여기서 아지 확인이 되지 않는 영업이익이 지속 감소할 변수가 있을 수도 있으니 계속 추적을 할 필요가 있으며 자가의 바닥도 개인이 속단하여서는 안되기에 보수적으로 접근이 필요하다. 서흥 외 모든 건강기능식품 기업들의 주가가 같은 방향으로 흘러가고 있기에 서흥만의 문제를 찾는 것도 애초에 정답 아닌 정답을 알고 있었을지도 모른다.
결론
물류비 감소 원자재비용 감소 설비투자 완료시점으로 CAPA는 증가 유통환경은 증가 소비심리 감소 수출환경 감소 종속계열사들의 재무 악화 이정도의 결론 내에서 의사결정이 필요하다.
